Hryvnia ucraina tra elevati rischi e continui apprezzamenti

L’Ucraina è salita in questi gironi agli onori di cronaca, per il passo concreto verso la pace con la Russia, grazie allo scambio di 35 prigionieri per parte. Tutto il mondo si è complimentato con Kiev e Mosca: da Trump alla Merkel, alle istituzioni della UE. Il tasso di cambio della Hryvnia ha registrato questo momento favorevole con un apprezzamento, questa settimana, dell’1.3% verso il dollaro e dello 0.7% verso l’euro.

Questo apprezzamento si inserisce in un lungo trend iniziato alla fine del 2018. Nell’arco di un anno, il tasso di cambio della Hryvnia verso il dollaro è sceso da 28.4 del 4 settembre 2018 agli attuali valori di 24.8, con un apprezzamento del 12%. Se si considera che i titoli di debito pubblico in hryvnia rendevano lo scorso anno quasi il 20%, il loro rendimento in dollari dell’ultimo anno è risultato prossimo al 30%, collocando i titoli pubblici ucraini tra gli investimenti più redditizi del 2019.

E’ indubbio che gli alti rendimenti abbiano sostenuti i flussi di capitali in entrata, concorrendo a rafforzare il cambio. Va, tuttavia, segnalato l’elevato rischio di cambio che ancora grava sulla valuta ucraina. Il modello sviluppato da StudiaBo, infatti, colloca la Hryvnia, su 152 paesi considerati, in 115-esima posizione per rischio di cambio, con uno score pari a 88, all’interno di un range compreso tra 0 e 100.

Questa apparente contraddizione (elevato rischio di deprezzamento associato ad una persistente dinamica opposta) trova la sua giustificazione in una serie di elementi positivi che, in quest’anno, hanno concorso a ridurre la turbolenza che per molti anni avevano caratterizzato l’economia e la società ucraina.

La turbolenza Ucraina è iniziata con i disordini della fine del 2013, quando milioni di manifestanti scesero in piazza per contrastare il tentativo del governo in carica di fermare il percorso di avvicinamento dell’Ucraina all’UE. Le proteste provocarono la caduta del presidente Janukovyč, politicamente filo-russo, e l’avvio di un processo di transazione che portarono alla presidenza e al governo politici filo-UE e, quindi, alla firma il 27 giugno del 2014 dell'Accordo di associazione tra l'Ucraina e l'Unione europea.
Le aree del paese con una maggioranza di popolazione di etnia russa si ribellarono, portando all’annessione della Crimea alla Russia e alla guerra tra le province dell’Est Ucraina, sostenute dalla Russia, e il governo centrale ucraino. Guerra tutt’ora in corso, ma avviata negli ultimi mesi verso una possibile pace.

Il cambio della Hryvnia ha fedelmente registrato tutta la turbolenza degli ultimi 5 anni.

L’analisi risulta più chiara se si considera, oltre al tasso di cambio, anche la dinamica delle riserve valutarie che registrano i tentativi della banca centrale ucraina di limitare le oscillazioni del cambio.

Come si vede dal confronto dei due grafici, dopo aver svalutato da 6 a 8 hryvnia per dollaro all’inizio del 2009, la valuta ucraina è rimasta stabile fino alla crisi politica del 2013. Questa stabilità è stata ottenuta anche con una riduzione delle riserve valutarie. Nei primi mesi della crisi politica, la banca centrale ucraina ha cercato di sostenere il cambio accettando una veloce riduzione delle riserve fino ai primi giorni del 2014, quando la hryvnia ha iniziato una lunga fase di deprezzamento, nonostante l’obiettivo del governo di un peg di 16 verso il dollaro. La fase di progressivo deprezzamento è continuata anche dopo il prestito di 17.5 mld $ da parte del Fondo Monetario Internazionale. Di fatto il deprezzamento si è interrotto solo dopo il ripristino di un regime di cambi fluttuante e una perdita di valore hryvnia di quasi il 50% in un solo giorno (6 febbraio 2015). Il 2015 fu un anno terribile per l’economia Ucraina, con un crollo del Prodotto Interno Lordo del 12% (dopo il crollo del 7% già accusato nel 2014) e un’inflazione prossima al 50%.

Da allora, facendo leva sugli aiuti internazionali, sulla esportazioni di materie prima agricole e, soprattutto, sulle rimesse degli emigrati, la hryvnia si è progressivamente stabilizzata. Gli alti tassi di interesse hanno, infine, iniziato ad attirare capitali portando, negli ultimi 12 mesi, ad una netta inversione di tendenza con un progressivo apprezzamento del cambio.

E’ troppo presto però per dire che questa fase ha, se non annullato, almeno ridotto significativamente il rischio di cambio associato alla hryvnia ucraina.